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海澜之家(600398)2019年三季报点评:Q3收入增速回升明显 毛利率降幅较大拖累利润

发布时间:2019-11-01    研究机构:光大证券

Q3 收入增速明显回升,利润端压力加大

公司2019 年三季报实现营业收入146.89 亿元、同比增12.63%,归母净利润26.16 亿元、同比降0.45%,扣非净利润24.18 亿元、同比降3.63%,EPS0.59 元低于预期。扣非净利润下降主要为费用率提升和毛利率下降,其中费用增加主要来自于爱居兔(今年1~8 月仍并表,9 月剥离)亏损同比增加5000 万左右、可转债利息支出同比增加7000 多万、固定资产折旧增加7000多万、小品牌培育投入加大(优选、OVV、AEX、男生女生等)。

单季度收入方面,18Q1~19Q3 收入分别增12.16%、3.28%、-6.09%、5.67%、5.23%、9.58%、31%,除18Q3 收入下滑外、公司收入端持续稳健增长,19Q3 收入增速明显提升,主要为主品牌收入增长回升、圣凯诺发展较快以及男生女生、英氏并表等共同贡献;归母净利润18Q1~19Q3 分别+11.97%、+8.12%、-11.66%、+1.09%、+6.96%、-2.08%、-12.64%。19Q3净利润下滑主要为毛利率下降,费用总额虽继续增加、但收入提升幅度较大、费用率同比持平。

各渠道均现好转、Q3 线上增39%,主品牌增速逐季提升

1)分品牌来看:海澜之家(600398)系列(包括海澜之家、黑鲸、海一家)前三季度收入115.32 亿元、同比增7.26%,19Q1~Q3 主品牌收入分别增2.16%、9.30%、14.41%,Q2 以来增速逐步回升。

爱居兔系列(已于19 年9 月开始出表,为1~8 月数据)收入6.98 亿元。

圣凯诺职业装业务收入15.18 亿元 、同比增31.18%,Q3 增51%较快。

其他品牌(包括男生女生、海澜优选、OVV、AEX 等)收入增幅较大,实现收入6.30 亿元、同比增1085.90%,主要为男生女生和英氏并表贡献。

其中男生女生自18Q4 开始并表、英氏自19Q3 开始并表,前三季度男生女生贡献并表收入2.3 亿左右,英氏贡献单三季度收入1.6 亿元左右,其他小品牌优选收入估计1 亿多、OVV 估计1 亿左右、AEX 小几千万,增速均在三位数。

2)分线上线下来看,公司线下收入仍占主导(收入占比94%)。线上线下收入增速延续好转。前三季度线下收入同比增13%(Q1/Q2/Q3 分别增5.69%、11.72%、28.42%),线上收入同比增9.98%(Q1/Q2/Q3 分别-5.90%、+5.95%、+38.90%),其中Q3 线上增速明显提升主要为公司加大了在拼多多、云集、小红书等电商平台布局,并且积极发力线上尾货销售,另外英氏线上占比较高、并表后也有贡献。

3)分渠道来看,直营店收入8.59 亿元、同比增243.80%,增幅较大主要因公司加大直营店拓展力度;加盟店及其他收入120.01 亿元、同比增5.86%。

主品牌外延、同店稳健增长,新并入英氏婴童门店310 家

渠道数量上,19 年9 月末公司总门店数7076 家(新开941、关闭439家),较年初净减少469 家、净减6.22%(爱居兔品牌9 月末店铺数量不再表,年初店铺数1281 家)。

其中,海澜之家系列门店数5517 家、较年初净增4.15%,新开476 家、关闭256 家、净增220 家,门店中包含海一家及黑鲸各100 多家;其他品牌门店数1559 家、净增592 家,其中包含男生女生门店1050 家、优选接近100 家,OVV80 家左右、AEX20 家左右,另外包含新并入英氏门店310家。

由于公司线上收入占比较小,简单按品牌收入增速扣除外延增速推算,海澜之家系列品牌单店增长3%左右;分拆来看,估计主品牌街边店受客流减少影响同店为下滑,但商场、购物中心门店表现突出,同店增长接近15%。

目前主品牌商场、购物中心门店数量占比20%左右,未来仍为重点开店方向。

毛利率降、费用率升,存货和应收周转健康

男生女生自18Q4 开始并表、英氏婴童自19 年6 月末并表、影响前三季度报表。

毛利率:前三季度毛利率同比下降1.66PCT 至41.77%,其中海澜之家系列、爱居兔系列、圣凯诺、其他毛利率分别为43.14%(-1.89PCT)、16.23%、51.08%(+0.05PCT)、34.92%(-8.53PCT)。其中海澜之家系列毛利率同比下降,一方面公司19 年将海一家并入海澜之家主品牌进行统计、海一家仍处关店调整中拉低主品牌毛利率,另一方面公司在零售疲软背景下主动对主品牌定价策略进行调整,在部分引流商品(如大闹天宫系列)上适当下调倍率、强化性价比、提高品牌对消费者的吸引力和影响力,另外主品牌产品结构调整也有影响、毛利率偏高的买断类产品占比有所降低。

分渠道来看,线下毛利率同比下降1.84PCT 至41.82%,线上毛利率下降6.28PCT 至50.21%。

19Q1~Q3 单季度毛利率分别+3.69、-2.38、-10.78PCT。Q3 毛利率下降主要为主品牌毛利率下降导致。

费用率:期间费用率同比上升2.45PCT 至17.33%。其中,销售、管理、研发、财务费用率分别为10.17%(+1.07PCT)、6.91%(+1.33PCT)、0.28%(+0.00PCT)、-0.02%(+0.05PCT)。

销售费用率提升主要为直营店增加,相应的职工薪酬、租赁费、折旧及摊销等费用增加;管理费用率提升主要为职工薪酬及折旧摊销增加所致,包括两个童装品牌男生女生和英氏新并表带来费用增加,以及18 年末在建工程转固规模较大致19 年折旧增加等;财务费用率提升主要为摊销的可转债利息增加,19 年前三季度利息费用1.13 亿元(18 年同期为4825 万元)。

19Q1~Q3 期间费用率分别+2.98、+2.53、-0.24PCT。

其他财务指标:1)19 年9 月末存货总额为94.49 亿元、较年初降0.26%、同比18 年9 月末减少2.93%,其中包含英氏新并表存货、同时爱居兔存货出表。主品牌海澜之家存货估计同比持平,同时考虑到9 月末主动增加东南亚备货和秋冬货品提前入库影响,主品牌存货周转有所改善。

存货周转率为0.90、较上年同期0.81 略有加快。

2)应收账款较年初增27.52%至8.74 亿元、较18 年9 月末减少7.59%,应收账款周转率为18.85、较上年同期的16.94 加快。

3)公允价值变动收益净减少6538 万元。

4)资产减值损失+信用减值损失同比减少6166 万元,主要为爱居兔存货出表贡献。

5)经营活动净现金流同比增47.60%至2.01 亿元、净增加0.65 亿元。

其中销售商品获得现金同比增10.22%至164.77 亿元,购买商品、接受劳务支付现金同比增3.78%至105.61 亿元。

Q3 收入好转但毛利率承压,积极关注Q4 和20 年表现

我们认为:1)公司主品牌海澜之家Q3 收入增速提升明显,通过低倍率引流款促进销售策略初步显效,未来公司将继续推出相应款式、提高品牌性价比和影响力,零售疲软背景下公司实施该经营策略有助于保有和扩大市场份额,但对毛利率端会带来压力、拖累利润增长。渠道方面,主品牌开店和同店表现稳健,未来预计开店将继续倾向于商场、购物中心,占比仍有提升空间,渠道结构持续优化有利于主品牌业绩健康增长。

2)19 年拖累利润的因素中大部分在20 年将消除:爱居兔亏损加大、该因素随着爱居兔出表20 年将消除;18 年末在建工程转固致19 年折旧增加,后续转固金额减小、20 年折旧将基本稳定不会再大幅增加;男生女生19 年为亏损,估计零售额6~7 亿,增速50%左右较高,20 年继续上量有望实现盈亏平衡、对合并报表业绩拖累也将减小;小品牌OVV、优选、AEX仍处培育中,但预计投入可控。

3)公司股息率高、大额回购持续进行。16~18 年股息率分别为6.38%、6.25%、4.95%。同时公司于2018 年12 月发布5 年回购规划,已于2018年12 月~2019 年6 月完成第一期回购(总额6.7 亿元、回购股份7279 万股、均价9.17 元/股,回购股份予以注销),2019 年8 月开始第二期回购(拟1年内回购6.91~10.36 亿元、单价不超12 元/股,回购股份予以注销),截止10 月31 日已累计1.32 亿元回购1629 万股、均价8.11 元/股。持续大额回购彰显公司长期发展信心。

拉长周期来看,对标美日经验、大众和性价比定位可培育出大体量公司,公司作为国内性价比突出的大众定位服装龙头,具有先发优势和规模效应,同时在坚持性价比策略的基础上,通过产品创新、多品牌多品类布局扩大业务空间,长期仍具备做大基础。

短期展望来看,Q4 随着20 年春节前移、销售旺季有望同比拉长,关注Q4 零售表现。另外,公司电商业务增长提速,主品牌发力尾货销售,另外并表的英氏线上占比较高,Q4 电商旺季中收入增长亦存亮点,未来电商业务增速预计也将持续为总体收入带来贡献。

考虑到Q3 收入增长超预期、同时毛利率下降超预期拖累利润,按最新股本计算、我们下调19~21 年EPS 为0.80/0.89/0.96 元( 前值为0.84/0.89/0.96 元),对应19 年PE10 倍,维持“买入”评级。

风险提示:终端消费疲软、天气异常、终端售罄率降低、并购整合不当。

申请时请注明股票名称