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海澜之家(600398)2019Q3点评:主品牌提速 一次性因素影响短期业绩

发布时间:2019-11-01    研究机构:中泰证券

  公司发布2019 年三季报,期内实现收入146.89 亿元(+12.63%)、归属净利润26.16 亿元(-0.45%)、扣非后归属净利润24.18 亿元(-3.63%);Q3 单季度实现收入39.68 亿元(+31%)、归属净利润4.91 亿元(-12.64%)、扣非后归属净利润4.28 亿元(-8.51%)。收入与利润增速的差距,主要为摊销的债券利息增加、新增固定资产转固产生折旧、2018Q4 并表的男生女生亏损约、2019Q3 剥离的爱居兔亏损较上年同期扩大,以及新品牌孵化费用支出增加所致。考虑到以上因素多为一次性影响,2020 年该影响消除后利润有望恢复正常增长。

主品牌提速,新品牌保持高增长。1)海澜之家(600398)系列环比提速,2019 前三季度实现收入115.32 亿元(+7.26%),其中Q3 单季度同增约15%。增长一方面来自渠道扩张,期内门店数净增220 家至5517 家(直营291/加盟5226)。另一方面公司对产品端的升级也带动了收入增长(新品类增加、IP 合作、买断类产品性价比提升)。同期,毛利率同降1.89PCTs 至43.14%,主要因海一家、黑鲸品牌于年初并入海澜之家系列,而期内海一家品牌部分低效门店的关闭导致其毛利率下降。此外,为在弱市下,公司小幅下调部分买断产品加价倍率以提高性价比,也在在一定程度上拉低成体毛利率水平。2)其他品牌保持高增长,共实现收入6.3 亿元,同比+1085.50%,海澜优选/OVV/AEX/男生女生各均实现快速增长,同时Q3 并表英氏增厚公司营收。毛利率受男生女生去库存的影响,同比-8.53PCTs 至34.92%。3)圣凯诺收入同增31.18%至15.18 亿元,毛利率51.08%,与上年同期基本持平。

直营高增长,电商提速。1)渠道扩张带动线下提速,2019 前三季度线下收入同增13%至135.25 亿元,环比提速明显(2019H1 +7.18%)。其中受益于直营门店快速扩张(2018/2019Q3 分别291/545 家,其中2018 剔除爱居兔共259 家),直营业务同增243.8%至8.59 亿元,收入占比较上年同期提升4.5PCTs 至6.7%。

  2)线上提速明显,期内收入同增10%至8.5 亿元,较2019H1 的0.3%提速明显,主要因:1)2019Q3 开始海一家尾货从线下转至线上销售;2)Q3 并表的英氏有30%业务来自线上,并表拉高线上业务收入;3)此外,公司也对社交电商平台的积极拓展,增加品牌流量入口,有效将社交流量转化为公司的粉丝与客户,提升顾客体验和粘性。此外,期内电商业务毛利率50.21%,同降6.28PCTs,主要因公司进入社交电商平台,前期费用增加所致。

毛利率有所下降,一次性因素拉低净利率。期内毛利率同降1.65PCTs 至41.77%,主要因主品牌毛利率下降、男生女生老货去化所致。费用方面,因期内直营门店增加导致销售费用率提升1.07 PCTs 至10.17%,管理费用率因新增固定资产折旧增加,以及新品牌并表和培育,提升1.33PCTs 至6.91%。此外,转债产生的财务费用、新并表的男生女生亏损等一次性因素也拉低了整体净利润。期内因出售交易性金融资产使得投资收益增加1.16 亿元(+139%),资产减值损失因同比减少0.93 亿元。综合来看,公司净利率同降2.49PCTs 至17.66%。

存货周转加快,备货导致单季度现金流为负。期内存货94.49 亿元,较上年同期减少2.85 亿元。剔除爱居兔剥离因素,同时考虑英氏和男生女生并表,以及新品备货,整体较上年同期基本持平。但存货周转加快,周转天数较上年同期减少34.82 天至298.64 天。此外,Q3 经营性净现金流为-2.97 亿元,主要为秋冬产品备货所致,且Q3 也为往年低点,预计随Q4 销售旺季到来,全年现金流有望恢复正常水平。

盈利预测及投资建议。主品牌的国内大众男装龙头地位稳固,通过打造爆款以提升产品力(IP 大闹天宫、暴雪,新品速干款等),同时在供应链效率提升(加强支持核心供应商,提高产品质量及补单比例)、库存结构改善、渠道优化(购物中心店占比提升)的背景下预计保持平稳增长。新品牌表现强劲,共同推动公司业绩稳步增长。长期看,公司通过发挥平台作用,推进信息化布局,持续优化渠道结构及深化与核心供应商的合作,以不断提高供应链效率及多品牌运营的协同性,为公司长期发展铸就强大竞争壁垒。预计2019/20/21 年业绩分别为35.41/38.09/41.61 亿元,对应EPS 分别为0.79/0.85/0.93 元,现价对应2020 年估值9X,维持“买入”评级。

风险提示:消费疲软,销售低于预期;新品牌培育不达预期。

申请时请注明股票名称