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海澜之家(600398):低估值高分红服饰龙头 增速换挡有望迎戴维斯双击

时间:21-02-07 00:00    来源:上海申银万国证券研究所

投资要点:

新品牌发力叠加线上化加速,引领第二成长曲线,增速换挡,预计20-22 年利润增速中枢提至两位数。1)多品牌矩阵孵化成功,利润贡献在即。公司近年增速放缓主要受新品牌孵化亏损所致,目前新品牌盈利在即,预计21 年达到盈亏平衡,22 年开始贡献利润增量,推动利润增速持续上行。未来重点看好童装英氏、男生女生、女装OVV、海澜优选。2)线上化提速,带动公司利润增速和毛利率提升。公司重点发力线上,计划3-4 年内线上渠道占比达到30-40%。20 年线上加速趋势凸显,前三季度单季线上收入同比增速分别为16.7%、40.2%和111.3%,占当季收入比重为9.6%、14.1%和21.1%。此外线上毛利率较线下高10pct 左右,伴随线上占比提升,公司整体利润增速和毛利率水平有望持续提升。

二代接班引领年轻化变革,主品牌结构优化打开利润空间。1)二代接班推进年轻化变革。

20 年11 月二代掌门人正式接班,新任董事长曾接管广告部、商品中心、电商等部门,将全面引领公司产品、营销、品牌等年轻化变革。2)产品端:积极迎合消费者品味变化,减少西服等商务装占比,着重打造商务休闲产品,以IP 联名和功能性产品打造爆款,推动产品年轻化变革;3)渠道端:发力全渠道营销,推出线上奥莱店,直播带货和微信视频号持续输出优质内容;4)品牌端:结合热门综艺与顶流明星,广泛进行品牌宣传,聘请周杰伦为新代言人,锁定2021 年央视春晚独家服装合作伙伴,高调出圈增强国民品牌形象;5)供应链:联合开发赋能供应商,供应商集中度持续提升,柔性供应链稳步进行。

库存消化到位,周期拐点向上,低估值高分红属性凸显投资价值。1)高分红、低估值的消费品白马。公司多年市占率男装第一,行业地位稳定,自2014 年上市以来,累计现金分红高达113.8 亿元(含回购),分红率高达58%。目前估值仍处于底部,21 年PE 仅为9 倍,远低于历史PE 中枢15 倍。2)库存结构优化,存货消化到位,轻装上阵。目前公司库存已经处于历史低位,2020Q3 账面库存金额为86.4 亿元,为2015 年以来单三季度库存的最低值。若不考虑2020 年特殊年份,总部存货占比整体呈下降趋势,存货结构不断优化。调整后可比口径下,存货周转能力与安踏体育相近,处于行业较高水平。

服装销售持续复苏,行业边际改善显著,催化公司戴维斯双击。2020 年初疫情下服装行业销售低迷,服装社零数据从3 月起加速复苏,10 月增速提升至12%,边际改善显著,弹性极大。短期来看,20 年冷冬叠加春节较晚,节前消费旺季有望拉长,预计21Q1 服装销售在低基数下将呈现快速增长。长期而言,疫情提振线上消费需求,龙头企业率先进行数字化转型,加速出清中小企业,行业集中度有望提升,利好抗风险能力强的龙头企业。

公司是低估值、高分红的服装行业龙头,新品牌发力叠加线上化加速,引领第二成长曲线,21 年目标价较当前股价有60%空间,维持“买入”评级。公司线下销售恢复受到疫情影响,看好未来多品牌发力和线上化加速。我们下调20 和21 年盈利预测,上调22 年盈利预测,预计20-22 年公司分别实现归母净利润18.1/30.2/35.4 亿元(原为22.6/31.0/35.1亿元),对应PE 分别为16/9/8 倍。采用相对估值法,给予公司21 年可比公司平均15 倍PE,对应21 年目标价10.5 元,较当前股价有60%空间,维持“买入”评级。

风险提示:疫情反复风险;存货管理及跌价风险;品牌培育风险;存货管理及跌价风险。